AI e credito leveraged: perché l’high yield oggi è il segmento meno esposto al rischio

L’universo del credito leveraged – che include obbligazioni high yield, leveraged loans e private credit – non è omogeneo. Con la maturazione del ciclo e la disruption guidata dall’AI che sta ridisegnando il panorama competitivo delle società indebitate, le distinzioni tra queste asset class sono oggi cruciali.

Attualmente, riteniamo che le obbligazioni high yield siano nella posizione migliore del credito leveraged, grazie al miglioramento della qualità creditizia, al fatto che hanno evitato gli eccessi del ciclo e che hanno mantenuto un’esposizione modesta ai settori più impattati dall’AI. Leveraged loans e credito privato, al contrario, sono cresciuti rapidamente assorbendo strutture aggressive e accumulando forti concentrazioni nel software e nella tecnologia, i cui fondamentali sono sempre più sotto pressione. Se le perdite sul credito dovessero materializzarsi, riteniamo che l’high yield sia il segmento destinato a subire gli impatti più contenuti.

Una nuova fonte di rischio di credito

L’AI avanzata ha introdotto una nuova fonte di rischio di credito per i debitori con leva finanziaria. Dal debutto di ChatGPT a fine 2022, le capacità sono cresciute in modo esponenziale: i modelli agentici, come Claude Code, si sono dimostrati efficaci nel creare, aggiornare e mantenere i codici anche per utenti senza esperienza di programmazione. Anthropic stima che circa la metà delle richieste degli sviluppatori ai propri sistemi di AI riguardi l’ingegneria del software.

Se da un lato questi strumenti riducono i costi di sviluppo delle software house, dall’altro sollevano dubbi sul reale vantaggio competitivo di molti modelli di business del software e del tech, oggi più fragile di quanto si ritenesse.

UBS ha recentemente delineato uno scenario di rischio estremo legato alla disruption dell’AI, in cui i tassi di default potrebbero salire fino al 6% nell’high yield statunitense, al 10% nei leveraged loans e al 15% nel credito privato. Altri si sono addirittura spinti oltre, dichiarando di fatto che il mercato dei prestiti del settore software non è adatto agli investimenti.

I mercati hanno già iniziato a reagire: da inizio anno al 9 marzo, le obbligazioni e i prestiti del settore software USA hanno perso rispettivamente 4,2 e 6,3 punti base. Nel lungo periodo l’impatto sarà più diversificato, con una netta distinzione tra winners e losers. I modelli di business al servizio di settori regolamentati (ad esempio healthcare, servizi finanziari), quelli basati su dati proprietari o strettamente integrati nei flussi di lavoro dei clienti dovrebbero dimostrarsi più resilienti; software applicativi orizzontali, servizi IT e SaaS appaiono invece più esposti. La selezione degli emittenti resta cruciale: comprendere la specificità di questi rischi può aiutare ad evitare perdite e a cogliere opportunità nelle componenti più liquide del credito, high yield e leveraged loans in primis.

L’esposizione al credito leveraged varia notevolmente

Le società più esposte alla disruption dell’AI si concentrano in modo sproporzionato nei leveraged loans e nel credito privato, dove il software è la prima esposizione settoriale: circa il 13,5% dell’indice dei leveraged loans e almeno il 20% del credito privato (stima, data la limitata disclosure). Nell’ultimo decennio il credito privato è stato lo strumento preferito dai fondi di private equity per acquisire società di software, offrendo flessibilità, velocità e capacità di sostenere multipli di leva elevati, storicamente giustificati dai ricavi ricorrenti.

Al contrario, l’high yield USA presenta un’esposizione al software di appena il 3,5%, percentuale ancora più bassa se guardiamo agli indici high yield globali. Questi restano concentrati nei settori HALO (Heavy Assets, Low Obsolescence) – energia, sanità, consumi ciclici, telecomunicazioni – caratterizzati da asset tangibili, flussi di cassa consolidati e minore esposizione diretta alla disruption dell’AI.

Questa minore esposizione è anche di qualità più alta: solo 24 punti base sono classificati CCC e 42 punti base B-. Nei leveraged loans, i CCC sono pari a 81 punti base e i B- a 557. Il private credit, pur generalmente privo di rating, è considerato nel complesso di qualità B-/CCC.

Il mercato high yield è stato disciplinato…

Una caratteristica distintiva dell’attuale mercato high yield è ciò che non è accaduto: nonostante anni di tassi bassi, liquidità abbondante e forte domanda, il segmento non è stato il veicolo principale dell’ingegneria finanziaria più aggressiva di questo ciclo. Le emissioni legate a leveraged buyout (LBO) sono rimaste contenute: nel triennio 2023-2025 hanno totalizzato circa 28,5 miliardi di dollari, meno del 4% dell’emissione totale dell’high yield USA. Anche le ricapitalizzazioni tramite dividendi sono state modeste, mentre il rifinanziamento ha rappresentato circa il 70% delle emissioni dello stesso periodo.

Questa moderazione ha migliorato in modo significativo la qualità creditizia media: oggi quasi il 60% dell’high yield USA ha rating BB, contro il 42% circa di 15 anni fa, e la quota CCC è scesa dal 16% al 9%, riducendo l’esposizione alla parte del mercato storicamente associata alle perdite più severe.

Gli emittenti HY entrano in questa fase in relativa solidità finanziaria: la leva si è normalizzata ed è in linea con le medie di lungo periodo e i default, in lieve aumento, dovrebbero tendere verso la media storica ponderata del 3%, ben al di sotto gli scenari di stress previsti per il credito privato.

…i leveraged loan e il private credit no

Il contrasto con leveraged loan e private credit è evidente: si sono moltiplicate le operazioni con strutture aggressive, i livelli di leva sono elevati e i termini sono favorevoli agli sponsor. Oggi solo il 26% del mercato dei leveraged loan ha rating BB, in calo rispetto al 48% di 15 anni fa, mentre i B rappresentano ormai circa il 70% (Figura 2).

La preferenza per il debito rimborsabile anticipatamente e senza call protection ha spinto gran parte delle emissioni legate alle acquisizioni verso i prestiti anziché le obbligazioni, favorendo la diffusione di strutture loan-only, oggi pari al 60% del mercato dei prestiti contro il 30% di 15 anni fa. Pur con livelli di debito simili, queste strutture riducono le tutele per gli investitori perché comprimono il capitale subordinato, abbassando i tassi di recupero in caso di default. Nel triennio 2023-2025 il recupero medio dei prestiti è stato del 40%, contro una media storica del 65%; nel solo 2025 è sceso al minimo storico del 36%.

Nel credito privato, le pressioni competitive si sono intensificate con la crescita degli AuM e l’accesso degli investitori retail. Per garantire un flusso costante di deal, i creditori hanno offerto condizioni più favorevoli ai debitori: spread più contenuti, pagamenti in natura (payment-in-kind o PIK) e strutture covenant-lite.

I prestiti PIK rappresentano oggi oltre l’11% del mercato, rispetto al 5% circa di inizio 2022. S&P stima che il 3-4% delle operazioni di private credit abbia modificato le condizioni in corso d’opera per aggiungere queste clausole.

La compressione degli spread conferma le tensioni competitive: nel 2025 il 57% delle operazioni è stato prezzato sotto i 500 punti base, contro appena il 3% del 2023. Anche le protezioni legate ai covenant si sono indebolite: i mutuatari dell’upper-mid-market – in gran parte sovrapposti ai leveraged loans – hanno quasi completamente eliminato le clausole di mantenimento nelle emissioni meno restrittive, definite da S&P Global come “operazioni che consentono un aumento della leva finanziaria pari o superiore al 40% rispetto al momento dell’emissione”.

La leva nel credito privato ha continuato a crecsere: S&P stima rapporti debito/EBITDA di 7,5-8x in alcuni settori, escludendo alcuni addback. La copertura degli interessi è leggermente migliorata ma resta sotto pressione per via dei tassi elevati, con le operazioni mid-market che registrano una media di 1,7-1,8x. Metriche che indicano una crescente vulnerabilità a shock macro, turbolenze settoriali o stress di liquidità.

Shale revolution: una storia da non ripetere

La shale revolution USA (2010-2013) è un chiaro esempio di cosa accade quando ingenti flussi di capitale, spinti da una narrazione convincente, si concentrano su un singolo settore o asset class.

In quegli anni, la combinazione di innovazione tecnologica (fracking), prezzi elevati delle materie prime e abbondanza di capitali creò un’opportunità di investimento apparentemente irresistibile. L’high yield divenne il veicolo di finanziamento principale dei produttori di shale, molti dei quali bruciavano cassa e si finanziavano sul debito. Tra il 2008 e metà 2014 l’high yield è cresciuto del 74% (passando da circa 700 a 1.250 miliardi di dollari) e il peso del settore energetico nell’high yield USA è aumentato del 36%, dall’11% al 15%. L’esito, a posteriori, era prevedibile: a fine 2014 l’OPEC inondò il mercato di offerta, i prezzi del petrolio crollarono, i produttori shale molto indebitati andarono in default in massa e l’high yield assorbì perdite significative.

Il punto non è che la narrazione shale fosse sbagliata (la produzione USA è effettivamente raddoppiata, arrivando a 11 milioni di barili al giorno nel 2018), ma che ingenti flussi di capitale concentrati su un’unica narrazione tendono a produrre eccesso di leva, erosione della disciplina di underwriting e, alla fine, cattiva allocazione del capitale e perdite creditizie.

Oggi vediamo parallelismi con ciò che potrebbe succedere nel credito privato e nei leveraged loan in relazione al software. Gli AuM del private credit sono quasi triplicati, da circa 400 miliardi nel 2015 a 1.500 miliardi a fine 2025. I flussi di capitale sono stati abbondanti e la competizione così intensa da deteriorare in modo significativo gli standard di underwriting, come mostrano i dati su PIK, covenant-lite e spread. Analogamente, il mercato dei leveraged loan è cresciuto dell’86% dal 2015, la qualità creditizia è peggiorata e le strutture di capitale presentano sempre meno debito subordinato.

Nei leveraged loan, la quota di mercato del software è cresciuta del 62% dal 2015, passando dall’8,3% al 13,5%. Anche la concentrazione nel software del credito privato, stimata oltre il 20%, rende questa asset class vulnerabile a uno shock esogeno analogo all’eccesso di offerta OPEC – potenzialmente innescato da una disruption guidata dall’IA.

È interessante notare che il mercato obbligazionario high yield statunitense non ha sperimentato questo tipo di crescita esplosiva, registrando un’espansione solo modesta, circa il 10% nell’ultimo decennio, e con un’esposizione al software che è rimasta limitata al 3,5%. La relativa stabilità delle dimensioni dell’high yield è di per sé un segnale: non è stato il destinatario dell’eccesso di capitale che tende a produrre un eccesso di rischio.

I possibili rischi per l’high yield

Un primo rischio è il contagio degli spread. L’high yield è liquido e quotato sui mercati pubblici: nei contesti risk-off gli spread tendono ad ampliarsi con i mercati, a prescindere dai fondamentali. Se le perdite nel credito privato innescassero una più ampia avversione al rischio, gli spread high yield potrebbero allargarsi pur con fondamentali solidi. In tali scenari, gli investitori devono attendersi volatilità mark-to-market.

Un secondo rischio deriva dall’illiquidità di private credit e direct lending: quando servirà liquidità, gli investitori potrebbero essere costretti a vendere ciò che possono – le obbligazioni high yield, liquide – anziché ciò che vorrebbero. Per chi ha un orizzonte lungo e tollera la volatilità queste dislocazioni creano opportunità, ma gli impatti di breve termine sul mark-to-market possono essere significativi.

Conclusioni

L’high yield entra in questo nuovo ciclo nella posizione più solida degli ultimi decenni: qualità creditizia ai massimi storici, leva ragionevole ed emissioni usate soprattutto per rifinanziamenti, non per M&A aggressive o distribuzione di dividendi. L’esposizione ai settori più colpiti dall’IA è strutturalmente inferiore a quella di leveraged loan e credito privato, e il mercato ha evitato gli afflussi di capitale esplosivi tipici degli eccessi di fine ciclo.

Non si può dire lo stesso per i leveraged loan e, soprattutto, il private credit: i comportamenti tipici del fine ciclo sono evidenti nell’aumento della leva, nella proliferazione dei PIK e nell’erosione dei covenant. Il trilione di dollari confluito nel private credit nell’ultimo decennio ha quasi certamente generato eccessi.

Per gli investitori che si muovono in questo contesto, l’high yield resta il miglior rifugio nel credito leveraged: offre rendimenti elevati senza l’elevata concentrazione nel software, la scarsa trasparenza strutturale, i bilanci gravati dai PIK o l’illiquidità delle alternative. Se si materializzeranno perdite di credito – e i dati suggeriscono che potrebbe accadere – è il segmento in cui ci aspettiamo gli impatti più contenuti.